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東方雨虹(002271.SZ)近年來營收規模保持了兩位數的增長，2020年前三季度實現營業收入149.78億元，但期末應收票據及應收賬款為94.84億元，應收款項融資為7.69億元，賒銷嚴重，且其他應收款暴增，異于同行，難以解釋。公司對非大客戶的授信扶持帶來了資金壓力，只能不斷通過金融手段化解回款難題。

東方雨虹賬面貨幣資金不足，卻積極參與權益類投資，近日，公司不顧下游市場的疲軟，拋出80億元定增預案，募投項目的建設周期甚至排到5年，可能面臨產能過剩。定增規模占公司凈資產的59.71%，“圈錢”帶來的攤薄效應損害了現有投資者的利益，而公司推出的股權激勵計劃則巧妙避開了關鍵指標，沒有排除股權融資未來可貢獻的利潤。

應收款項暴增玄機

2019年，東方雨虹的營業收入達到181.54億元，是2016年的2.59倍;應收票據及應收賬款為70.17億元，是2016年的2.16倍;應收票據及應收賬款占營業收入的38.65%，粗略計算，近四成的收入是通過賒銷產生的。公司的主要產品分為防水卷材、防水涂料、工程施工及其他等四類，防水卷材和防水涂料的營業收入占80%以上，且毛利率較高，在40%左右，工程施工業務的毛利率低于30%，貢獻的營業收入占總體的15%左右。銷售卷材、涂料等商品屬于某一時點的履約義務，提供防水工程施工服務屬于在某一時間段內履約的履約義務，一般來說，工程施工服務的賬期要比直接銷售商品的賬期長，但考慮到工程施工業務占東方雨虹總體營收的比例較低，因此該業務不是導致應收票據及應收賬款增長的主要原因。

東方雨虹曾在一份公告中提到，公司直銷客戶的銷量較大，給予該類客戶一定的賬期，使得公司應收賬款余額較大，意味著公司對大客戶的話語權偏弱，可以成為導致應收款居高不下的一個原因。

近年來，公司對前5大客戶的銷售額占銷售總額的比例在14.75%-22.20%，應收賬款前5名占應收賬款期末余額合計數的比例為15.93%-30.03%，大多數應收賬款并沒有集中在頭部客戶之手。

反觀東方雨虹的銷售政策，近年來，公司挑選工程渠道代理商作為合伙人，并給予產品價格、授信額度等優惠，強化經銷渠道的活力與合伙人的推廣積極性;還實行了鼓勵業務人員轉合伙人制度，業務人員享受與原工程渠道合伙人同等的支持和服務，對目前沒有經濟實力承擔并完成項目的合伙人，公司根據承攬項目情況給予適度信用支持。如此看來，應收款項的激增便有了充分的解釋，授信額度不僅幫助了渠道代理商，也幫助了自家員工，這種幫助增加了東方雨虹的回款負擔，2019年四季度起，公司開始采取應收款項融資，年末該項余額為7.89億元。2020年上半年，公司的應收賬款周轉率為1.35次，在同行業中偏低;按組合計提壞賬準備的應收賬款由上年同期的65.16億元增加至81.97億元，1年以內的應收賬款僅由53.79億元增加至64.60億元，也就是說1年以上的應收賬款增加了7.62億元，這不是一個好現象。上半年，公司因金融資產轉移而終止確認的應收賬款高達10.63億元，其中4.83億元以保理方式轉移，5.80億元通過資產證券化方式轉移，與終止確認相關的損失為3967萬元。2020年8月，公司擬發行應收賬款資產支持票據，將不超過15億元應收賬款轉讓給華能貴誠信托有限公司，作為基礎資產在中國銀行間市場交易商協會發行資產支持票據，期限不超過3年，該發行尚需取得交易商協會的《接受注冊通知書》。

自2018年起，東方雨虹的其他應收款頗顯異常，總是在前三季度暴增，而在第四季度回落，2018年上半年至2020年上半年，其他應收款中的押金、保證金分別為6.09億元、4.95億元和8.22億元。

根據2018年年報問詢函回復公告，公司每年年初會與戰略合作客戶簽署新一年的戰略合作協議，雙方會就新一年產品銷售條款達成意向，為保障合同執行，部分重要客戶涉及履約保證金的支付。2018-2020年各年三季度末，公司的其他應收款分別高達14.29億元、15.91億元和21.85億元，季報稱主要系支付履約保證金增加所導致，如此大手筆的履約保證金在同行業中是極其罕見的，具體付給了哪類客戶有待考查。

“巨無霸”式定增疑點重重

東方雨虹上市以來發起過兩次定增、一次短期融資券和一次可轉債，包含首發合計募集資金凈額為38.87億元。近日，公司突然發出80億元定增預案，除24億元用于補充公司流動資金外，其余資金擬投入12個項目。2020年三季度末，公司賬面貨幣資金為16.74億元，僅占資產總額的6.61%，而兩個月以前，全資子公司廣東東方雨虹防水工程有限公司參與認購了珠海保資碧投企業管理合伙企業份額7000萬元，以間接投資保碧產業鏈賦能基金，該合伙企業的目標認繳出資總額不超過10億元。天眼查顯示，2020年9月，該合伙企業的注冊資本已達8.30億元。既然東方雨虹貨幣資金不足，為何還要在定增之前參與權益類投資呢?

12個項目中，擬使用募集資金超過10億元的有年產15萬噸非織造布項目(12.83億元)、廣東東方雨虹建筑材料有限公司花都生產基地項目(11.65億元)，以及年產13.5萬噸功能薄膜項目(10.43億元)，建設期分別為5年、36個月和3年，項目完成達產后，預計實現年銷售收入分別為17.81億元、50.24億元和15.84億元，但這些項目何時能完成達產具有不確定性。

防水材料的下游行業為基建和地產，2020年8月20日，央行、住建部對重點房企的資金監管和融資管理規則提出新的“三道紅線”，即剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍。

這給中小房企的資金周轉帶來嚴峻考驗。“三道紅線”下房企拿地、開工均受到抑制，9月，地產基建數據繼續回落，其中土地購置連續3個月回落，成交持續降溫，新開工數據當月轉負，這些都給下游建材行業帶來不利影響。疫情得到有效防控以來，基建增速也沒有明顯加快，甚至出現增速下滑，截至2020年9月末，統計局口徑下不含電力的基建增速只有0.2%，Wind口徑下基建增速只有2.4%。在市場需求不振的形勢下，東方雨虹大舉擴張產能，是對未來的一場豪賭。

此次發行的限售期限為6個月，發行價格不低于定價基準日前20個交易日股票交易均價的80%，意味著定增參與方折價入股，半年后即可解禁，只要股價不出現劇烈波動，便可獲得折價部分的收益，至于募投項目是否會導致產能過剩與其關系不大。

但80億元的股權融資對現有股東及投資者的稀釋效應也是顯而易見的，若公司2021年歸母凈利潤及扣非歸屬凈利潤與2020年持平，則基本每股收益將由1.05元降至0.98元;目前，公司所有者權益合計為133.97億元，在此基礎上若增加80億元，則將對凈資產收益率(ROE)的稀釋作用巨大。

股權激勵“草船借箭”?

2019年9月，東方雨虹推出了第三期限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予不超過 3297萬股限制性股票，約占當時公司股本總額的2.21%。第一個和第二個限售期的解鎖條件為2020年和2021年扣非凈利潤分別不低于19.13 億元和23.91億元，第三個和第四個限售期的解鎖條件為以2019年為基數，2022年和2023年扣非凈利潤增長率分別不低于 72.80%和107.36%，且4個限售期的解鎖條件均包含應收賬款余額增長幅度低于當年營業收入增速。值得關注的是，激勵計劃并沒有把未來可能發生的權益性融資產生的收益排除在外，也沒有考慮ROE等指標。

東方雨虹的募投項目中，建設期在兩年以內的有年產2700萬平方米改性瀝青防水卷材和2.5萬噸瀝青涂料自動化生產線技術改造升級項目，項目完成達產后，預計實現年銷售收入6.76億元，稅后內部收益率32%。

此外，東方雨虹2019年和2020年前三季度財務費用高達4.13億元和2.30億元，通過定增補充流動資金可為公司節省財務費用。

2020年前三季度，公司的營業收入較上年同期增加了16.15%，銷售期間費用率為20.27%，達到了2011年以來的最低比例，除管理費用同比增長超過20%之外，銷售費用和研發費用只增加了8.94%和8.83%，財務費用同比下降了26.34%;在嚴格的費用控制下，公司前三季度實現扣非凈利潤20.34億元，提前超過了業績考核目標。至于應收賬款余額增長幅度早已被掌控，如前文所述，應收款項融資、轉移而終止確認都是切實可行的辦法。