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當地時間11月3日，美聯儲公布11月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議聲明，美聯儲主席鮑威爾接受采訪。

1.貨幣政策：11月中旬開始Taper，力度符合預期。

美聯儲11月議息會議聲明官宣Taper（縮減資產購買）：11月中旬以后將正式開始實施Taper。10月中旬以來的資產購買計劃會按以往節奏完成（800億美元國債+400億美元MBS）；11月中旬開始的月度計劃將僅購買700億美元國債和350億美元MBS（抵押貸款支持證券），合計減少150億美元的資產購買；12月中旬開始的月度計劃將僅購買600億美元國債和300億美元MBS，比上月再減少合計150億美元的資產購買。本次官宣Taper及力度基本符合市場預期。

其他貨幣政策基本不變，包括維持聯邦基金利率（0~0.25%），維持準備金利率（0.15%）和隔夜逆回購利率（0.05%）不變等。

2.聲明表述：微妙調整有關通脹的表述，預告Taper節奏或存變化。

美聯儲11月議息會議聲明中，有關通脹的表述發生微妙調整：9月聲明認為通脹上升主要反映了“暫時性的”（transitory）因素，而本次將這些因素描述為“預計是暫時性的”（expected to be transitory）。這與美聯儲近期對于通脹看法的轉變是吻合的：鮑威爾此前已經提到供應鏈瓶頸比預期更加持久，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克則稱通脹不應被稱為“暫時的”，而是會持續一段時間。不過，美聯儲仍然認為未來通脹能夠緩和，某種程度上也仍在堅持“通脹暫時論”。本次聲明新增，“疫苗進展以及供應鏈瓶頸的緩和，預計將同時支持經濟、就業增長以及降低通脹”。

關于Taper，聲明宣布美國經濟已經實現了“進一步實質性進展”，本月晚些時候就會開始實施Taper，力度是每月減少100億美元國債和50億美元機構MBS的購買。聲明只宣布了未來2個月的具體計劃，這也意味著不能排除明年1月以后美聯儲改變Taper節奏的可能性。聲明補充道，如果經濟前景發生變化，美聯儲對于調整購買速度也是有準備的。我們認為，美聯儲為加快購債埋下了伏筆，但這一節奏的改變最早需等到明年。

3.鮑威爾講話：“談加息色變”。

鮑威爾在聲明發布半小時后發表講話并接受采訪。整場采訪對Taper的關注很有限，反而大量問題圍繞加息以及與加息有關的“最大就業”判定等問題。不過，鮑威爾“談加息色變”，一再強調本次會議的關注點在Taper而不是加息，盡量不回應有關加息的問題，對于加息所需的“最大就業”條件也顯得含糊其辭。具體來看：

1）關于經濟前景的看法。由于本次會議是首次宣布Taper，鮑威爾在開場白中對于美國經濟前景的表述比此前更為詳細。他強調美國今年上半年經濟強勁，而下半年由于疫情反撲，疊加供給約束與供應鏈瓶頸，使經濟出現下行，8月和9月就業恢復也放緩。然而，他對未來經濟前景并不悲觀，認為四季度美國經濟有望企穩回升，經濟走勢的大方向仍是復蘇。鮑威爾強調了通脹對于居民生活的影響，認為通脹問題確實棘手，美聯儲對此略顯無奈，因為“我們不能直接減輕供應鏈瓶頸”，也很難預測通脹的持續性。

2）關于加息。第一個記者提問就是加息：“市場預期明年加息1~2次，市場錯了嗎？”鮑威爾停頓許久，體現了他對加息問題的慎之又慎，隨后稱，本次會議的關注點不在加息，預計明年二三季度通脹會下降，“我們仍有時間等待和觀察通脹的演繹”。

3）關于Taper的節奏。記者會有兩個問題關于Taper節奏。第一個問題是，Taper提速的條件是什么？鮑威爾只提到，未來Taper的節奏是“類似的”，即重復了聲明中所用的表述。但對于改變這一節奏的條件，并沒有詳細信息。第二個問題是，為什么這一次Taper的力度是上一次的兩倍？鮑威爾稱，目前的經濟形勢與2013年很不同，當年就業很差、通脹也并未達標，而本輪美國經濟非常非常強勁（very very strong）。

4）關于“最大就業”。其實有關“最大就業”的問題基本等同于“加息”，因為前者是后者的必要條件，更可能是在通脹已經達標后的充分必要條件。記者們在看到“加息”問題碰壁后，紛紛選擇迂回地詢問美聯儲對于就業的看法，以試圖尋找加息時點的線索。關于如何判斷“最大就業”，鮑威爾稱這是一個綜合問題，需要看很多指標，但整體來看他對就業市場比較樂觀，比如他提到目前工資增長強勁，意味著離職人員有望找到下一份工作，而不是長期失業。有記者問，這一輪最大就業和此前相比會不會“不一樣”，鮑威爾稱，美聯儲需要謙虛地（humble）去面對就業市場的長期變化。我們認為，美聯儲未來的加息選擇將帶有很強的主觀性。

5）關于就業和通脹的關系。我們認為，美國當前“類滯脹”格局對貨幣政策帶來空前挑戰，美聯儲和市場對此都有較為充分的認識。但本次鮑威爾對于“滯”與“脹”的看法，比想象中更加樂觀：他認為，未來如果通脹能夠下降，則就業也會修復，即未來通脹和就業都會往好的方向發展。其中一個邏輯可能是，目前的疫情因素同時抑制了就業、加劇了供應鏈瓶頸，但如果疫情影響消退，則就業和通脹問題都能有所緩和。

美聯儲11月議息會議聲明發布及鮑威爾講話后，美股連續拉升，標普500指數由跌轉升、整日收漲0.65%；10年美債收益率由聲明前的1.56%上升5bp至1.61%；美元指數由94上方滑落至93.8。

4.Taper來了，加息還會遠嗎？

Taper和加息到底有怎樣的關系？美聯儲持續努力引導市場預期，試圖“切割”Taper與加息。但由于美聯儲在9月會議中已經明示，加息大概率需要到Taper結束以后，因此Taper的節奏、何時結束，將關系到美聯儲是否具備更早加息的靈活性。因此，明年1月以后，市場仍會關注美聯儲是否調整Taper節奏，并以此為線索對加息進行預判。

近期市場對于美聯儲加息的預期大幅提前。據CME FedWatch數據，市場預計2022年6月至少加息1次的概率，在近一個月由20%左右大幅躍升至60%左右。由于Taper與加息多少存在聯系，在Taper來臨之際市場對于加息的討論增多。此外，客觀上美國通脹持續時間超預期、供應鏈瓶頸問題也很直觀，美聯儲近期對于通脹的態度發生調整，市場擔心美國通脹有所失控的情況下，美聯儲將不得不提前加息以應對通脹。再加上，英國、加拿大、澳大利亞等發達經濟體央行表現得更加鷹派，市場認為美聯儲可能需要“迎頭趕上”。多因素疊加后，市場加息預期大幅提前。

至此，美聯儲本輪貨幣政策路線圖已經較為清晰。假設美聯儲未來Taper的節奏基本不變，并（如市場所預期）將于2022年6月首次加息25bp，那么，美聯儲將于2022年5月執行最后一次資產購買，并在此后的1個月里開始加息。與歷史相比，本輪美聯儲Taper過程的斜率更陡，且加息可能來得更早。2014年11月美聯儲基本停止資產購買，時隔約1年以后，于2015年12月首次加息。

雖然本輪美國經濟復蘇確實更快，但政策正常化路徑也是全新的，市場對此不免仍有擔憂和懷疑。雖然類似2013年市場大幅震蕩、美元大幅回流的“緊縮恐慌”（Taper Tantrum）或難再現，市場對此也有較強共識，但我們對美聯儲行動造成的市場波動風險也不宜過于忽視。事實上，“緊縮恐慌2.0”（即加息預期的波動）近期在債券市場上已經有所反應：2年期美債利率在10月躍升了20bp，其間10年和2年美債利差縮窄、美債收益率曲線平坦化。其他發達經濟體債市方面，鷹派央行的短端國債利率更快上行。

近期，加息預期也一定程度上帶動美元指數上行，不過尚未直接削弱美股表現（這或與美股三季度財報超預期有關）。

對于未來美聯儲政策正常化的影響，我們表示謹慎樂觀。一方面，我們看到本次美聯儲對美國經濟仍有較強信心，對于“滯脹”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安撫市場。客觀而言，四季度的美國經濟確實很難比三季度更差，經濟基本面的企穩回升也是市場信心的來源之一。另一方面，橫向比較，與此前不同的是，美聯儲是市場和同行的“追隨者”。這意味著，其后續即使邊際加快政策收緊步伐，市場對此或具有一定容忍度。

尤其未來一個季度，美聯儲Taper的節奏是確定的，市場環境相對清晰，加息預期也有望緩和，市場風險偏好或難回落。10年美債收益率仍有上行空間，在通脹預期短時間可能仍然維持高位的情況下，下一波拉升或是因美國經濟改善而帶動實際利率上升。美股等風險資產有望繼續維持強勢。美元指數則可能因風險偏好較強而上升動能趨弱。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”。