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資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革由科創(chuàng)板向創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步推進(jìn)，股權(quán)投資時(shí)代加速來(lái)臨，券商向另類(lèi)投資子公司增資最根本的動(dòng)力來(lái)自于市場(chǎng)需求與競(jìng)爭(zhēng)需要。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，東方證券等多家券商近期陸續(xù)增資另類(lèi)投資子公司。

分析人士在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，科創(chuàng)板券商強(qiáng)制性跟投制度通過(guò)激勵(lì)約束來(lái)優(yōu)選標(biāo)的，發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)值判斷能力，兼顧一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，起到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)作用。而創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不再要求券商全面跟投，但是對(duì)于四類(lèi)特殊企業(yè)采取強(qiáng)制性跟投。管理層或是考慮到創(chuàng)業(yè)板的定位差異，尤其是包括服務(wù)于潛在掛牌上市公司的中小券商的資本實(shí)力差異，未來(lái)預(yù)計(jì)中小券商在創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)爭(zhēng)力度加大，而科創(chuàng)板更多是龍頭券商的業(yè)務(wù)藍(lán)海。

加碼另類(lèi)投資子公司

根據(jù)科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售的相關(guān)規(guī)則，另類(lèi)投資子公司為保薦機(jī)構(gòu)參與跟投的指定機(jī)構(gòu)，同時(shí)另類(lèi)子公司也可以將跟投持有的科創(chuàng)板股票向證券金融公司借出開(kāi)展轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。早在去年，多家券商紛紛設(shè)立或增資另類(lèi)投資子公司。

今年3月，中證協(xié)向各券商及其另類(lèi)投資子公司下發(fā)《證券公司另類(lèi)投資子公司管理規(guī)范(修訂意見(jiàn)稿)》。其中，明確了另類(lèi)子公司投資衍生品、大宗商品、新三板股票等品種的要求;明確了另類(lèi)子公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，對(duì)外融資中的禁止性要求;明確了另類(lèi)子公司投資母公司擔(dān)任主辦券商的新三板股票的相關(guān)要求;進(jìn)一步明確了另類(lèi)子公司的投資范圍。

今年以來(lái)，方正證券、招商證券、東方證券等多家券商先后增資另類(lèi)投資子公司。5月13日，東方證券表示，將向全資子公司上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司(下稱“東證創(chuàng)投”)增資人民幣8億元，并已完成工商變更登記，東證創(chuàng)投注冊(cè)資本增至58億元。

東方證券表示，本次投資目的在于加大創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，積極參與集團(tuán)協(xié)作業(yè)務(wù)，同時(shí)加大特殊資產(chǎn)收購(gòu)與處置業(yè)務(wù)的投資，抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，有效提升東證創(chuàng)投的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)一步優(yōu)化公司整體的業(yè)務(wù)布局及收入結(jié)構(gòu)。

招商證券在4月份也表示，擬向全資子公司招商證券投資有限公司增資人民幣40億元，完成增資后，子公司注冊(cè)資本將達(dá)70億元。今年2月份，方正證券決定對(duì)全資另類(lèi)投資子公司方正證券投資有限公司增資6億元，其注冊(cè)資本將增至15億元。

對(duì)此，長(zhǎng)城證券非銀金融分析師劉文強(qiáng)在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“基于新《證券法》背景，‘深改12條’不斷推進(jìn)落實(shí)，股權(quán)投資時(shí)代加速來(lái)臨，券商向另類(lèi)投資子公司增資最根本的動(dòng)力來(lái)自于市場(chǎng)需求與競(jìng)爭(zhēng)需要。”

券商補(bǔ)充資本金的需求主要還是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，近年來(lái)券商由輕資產(chǎn)化向重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)漸顯，重資產(chǎn)化集中體現(xiàn)為盈利模式的轉(zhuǎn)變，即“業(yè)務(wù)模式變革+資本競(jìng)速”。尤其是在新一輪券商融資的資本競(jìng)速中，毫無(wú)例外地都加大了信用、自營(yíng)、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等資本投入，同時(shí)也加大了FICC(固定收益證券、貨幣及商品期貨)、場(chǎng)外期權(quán)等業(yè)務(wù)的投入布局。

頭部券商浮盈占優(yōu)

一位不愿具名的投行人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，券商另類(lèi)投資子公司性質(zhì)相當(dāng)于設(shè)置了一道防火墻，與券商內(nèi)部業(yè)務(wù)隔離開(kāi)來(lái)，用來(lái)專門(mén)做科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的直投。券商跟投機(jī)制通過(guò)利益捆綁來(lái)激勵(lì)約束保薦機(jī)構(gòu)，讓保薦機(jī)構(gòu)優(yōu)選標(biāo)的，發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)值判斷能力，兼顧一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，起到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)作用。

截至5月14日，科創(chuàng)板上市公司達(dá)102家，大部分券商跟投的另類(lèi)投資子公司處于浮盈狀態(tài)，頭部效應(yīng)明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，以5月14日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，中國(guó)中金財(cái)富證券以13.23億元賬面浮盈居首，中信證券投資、海通創(chuàng)新證券投資、國(guó)泰君安證裕投資、中信建投投資浮盈靠前，分別是6.54億元、6.31億元、5.03億元、4.47億元，天風(fēng)創(chuàng)新投資、東興證券投資、興證創(chuàng)新投資等中小券商的另類(lèi)投資子公司也處于浮盈狀態(tài)，分別是0.95億元、0.83億元、0.49億元。而英大證券投資賬面浮虧。

劉文強(qiáng)向記者分析，科創(chuàng)板“保薦+跟投”制度是比較大的制度創(chuàng)新，總體看是利大于弊。“跟”是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，“投”是收益共享。從目前市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)看，總體還是符合制度設(shè)計(jì)的初衷。基于科創(chuàng)板的企業(yè)特征，“保薦+跟投”制度自推出后，在相當(dāng)程度上讓券商意識(shí)到要注重聚焦科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，提升自身的慧眼識(shí)真金的本領(lǐng)，加大市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰步伐，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

跟投改革利好中小券商

備受關(guān)注的是，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革在跟投制度方面有所變化，不再要求券商對(duì)其保薦的所有項(xiàng)目進(jìn)行強(qiáng)制跟投，而是僅對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行的四類(lèi)公司采取強(qiáng)制性跟投。

對(duì)此，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院金融系副教授、碩士生導(dǎo)師葉小杰在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)直言，在科創(chuàng)板“保薦+跟投”的實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，跟投制度有其局限性，券商可能通過(guò)抬高承銷(xiāo)費(fèi)率，變相地把跟投成本轉(zhuǎn)嫁給申報(bào)企業(yè)，最終還是由市場(chǎng)投資者承擔(dān)。因此，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不再要求券商強(qiáng)制跟投，但是對(duì)四類(lèi)特殊企業(yè)采取強(qiáng)制性跟投。

為何這四類(lèi)特殊企業(yè)需要跟投?葉小杰認(rèn)為，這些企業(yè)面臨的不確定性比一般企業(yè)更高，因此還是需要通過(guò)跟投機(jī)制把券商與投資者的利益做更加深度的捆綁。由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是在吸收科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，去偽存真地細(xì)化了相關(guān)規(guī)定，值得肯定。

對(duì)四類(lèi)公司以外的上市公司，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不強(qiáng)制跟投對(duì)大中小券商有何影響?在業(yè)內(nèi)看來(lái)，這對(duì)于資金實(shí)力不占優(yōu)勢(shì)的中小券商是利好。

“我們預(yù)計(jì)管理層是考慮到創(chuàng)業(yè)板的定位差異，尤其是包括服務(wù)于潛在掛牌上市公司的中小券商的資本實(shí)力差異，可能未來(lái)相對(duì)于龍頭券商，中小券商預(yù)計(jì)在創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)爭(zhēng)力度加大，而科創(chuàng)板更多是龍頭券商的業(yè)務(wù)藍(lán)海。”劉文強(qiáng)告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者。

劉文強(qiáng)預(yù)計(jì)，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出后，會(huì)有更多的中小券商加入上市公司保薦隊(duì)伍。對(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價(jià)發(fā)行企業(yè)實(shí)施保薦人相關(guān)子公司強(qiáng)制跟投的制度，這對(duì)券商的能力研究、定價(jià)、機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的能力提出了更高的要求，中小券商要強(qiáng)化這些競(jìng)爭(zhēng)法寶的鍛造。