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9月30日，主要直營店均在山東地區(qū)的連鎖藥房漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司(以下簡稱“漱玉平民”)更新了招股書。與2016年首次申報IPO的時候不同，此次申報，漱玉平民的上市地由上交所主板變更為深交所創(chuàng)業(yè)板。同時，漱玉平民的主承銷券商、會計事務(wù)所以及發(fā)行股份的規(guī)模也發(fā)生了變化。

自2016年底首次提交申報材料，到2020年7月再次提交資料，在此期間，漱玉平民不僅吸引到了阿里健康科技(中國)(以下簡稱“阿里健康科技”)的增資，還通過并購進一步拓展了自身的門店規(guī)模。在這些并購中，2019年高議價收購參股公司青島紫光藥業(yè)有限公司(以下簡稱“青島紫光”)旗下門店的交易引發(fā)了交易所的關(guān)注。2014年、2015年僅有幾百萬交易額的青島紫光，一躍成為漱玉平民的第一大客戶，也讓漱玉平民與青島紫光之間的關(guān)系變得曖昧不清。

平均單店收益持續(xù)下滑，在山東已有1700多家直營店的情況下，仍擬募資在山東新建600家直營店。漱玉平民的募資計劃是否會造成直營店之間的內(nèi)部競爭，從而進一步降低單店收益，就有待市場的考驗了。門店扎堆濟南，卻不重視經(jīng)濟、文化在省內(nèi)領(lǐng)先的青島，漱玉平民的門店布局也讓市場疑惑。

更換玩伴的申報

成立于1999年的漱玉平民，在看到一心堂藥業(yè)集團股份有限公司(以下簡稱“一心堂”，002727.SZ)、老百姓大藥房連鎖股份有限公司(以下簡稱“老百姓”，603883.SH)以及益豐大藥房連鎖股份有限公司(以下簡稱“益豐藥房”，603939.SH)在2014年、2015年相繼上市后就已有了上市的規(guī)劃。2016年1月，漱玉平民開始正式接受上市輔導(dǎo)，并在山東證監(jiān)局進行備案，同年底漱玉平民向證監(jiān)會提交了招股書，擬在上交所上市。彼時，漱玉平民的主承銷券商是中泰證券，審計機構(gòu)為立信會計事務(wù)所(特殊普通合伙)(以下簡稱“立信事務(wù)所”)。

自2016年底首次提交招股書，到2018年底更新招股書，在此期間，漱玉平民還完成了多次增資，吸引到了華泰大健康一號1.67億元以及阿里健康科技4.54億元的增資。雖然在IPO排隊期間，漱玉平民吸引到了多家機構(gòu)的青睞，但公司的IPO進程卻并不順利。在2018年底更新招股書后不久，漱玉平民就撤銷了IPO申報材料，在上發(fā)審會之前退出了IPO申報。

2020年7月，在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革重新受理申報材料后，漱玉平民再次提交了招股書。不過與2016年首次申報不同，此次申報IPO，漱玉平民的上市地由上交所主板變成了深交所創(chuàng)業(yè)板，主承銷券商也由中泰證券變成了東興證券，中泰證券成了聯(lián)席主承銷券商。此外，漱玉平民此次申報IPO的審計機構(gòu)也由立信事務(wù)所變更為天職國際會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)(以下簡稱“天職事務(wù)所”)，首發(fā)規(guī)模也有25%降低到10%。

值得注意的是，在漱玉平民披露的中介咨詢、服務(wù)費用中，2019年天職事務(wù)所收取的服務(wù)費為366.98萬元，遠高于2017年、2018年立信事務(wù)所收取的171.70萬元和96.23萬元。針對天職事務(wù)所與立信事務(wù)所的收費問題，以及漱玉平民與立信事務(wù)所終止合作關(guān)系等情況，《投資者網(wǎng)》已向漱玉平民方求證，不過對方未予回復(fù)。

曖昧不清的青島紫光

除了中介咨詢、服務(wù)費用被交易所關(guān)注外，漱玉平民在2019年高議價收購青島紫光旗下36家門店，也吸引到了交易所的注意。通過并購來擴張自身門店的布局，在連鎖藥房領(lǐng)域并不少見，漱玉平民早在2014年就開始了這樣的布局。自2014年6月到2020年9月，漱玉平民已經(jīng)完成了20次的并購，獲得了近400家門店的經(jīng)營權(quán)。在漱玉平民20次的并購中，收購青島紫光36家門店的單店均價、凈資產(chǎn)增值率以及市銷率均明顯高于其他多次收購，因此交易所讓漱玉平民說明高額溢價收購青島紫光36家門店形成1.09億商譽的原因及合理性，是否與青島紫光存在其他利益約定，青島紫光是否為發(fā)公司的關(guān)聯(lián)方。

在漱玉平民3.13億元的商譽中，收購青島紫光形成的1.09億元的商譽占比就高達34.82%，其單店形成的商譽遠高于收購另外170家門店形成的商譽。2019年11月漱玉平民收購青島紫光的36家門店時，評估機構(gòu)評估的相關(guān)門店的凈資產(chǎn)僅有160.48萬元，而漱玉平民給出的交易對價卻高達1.11億元，凈資產(chǎn)增值率達到6904.29%。漱玉平民收購青島紫光36家門店時的市銷率為1.18倍，而漱玉平民在另外16次收購門店時的平均市銷率僅為0.57倍。

除了收購青島紫光旗下門店外，漱玉平民與青島紫光的關(guān)系遠不止如此。早在2016年公布的招股書中，青島紫光就是漱玉平民的批發(fā)客戶，通過企查查信息了解到，青島紫光也是深耕山東的連鎖藥房，目前擁有200多家門店。2018年，在漱玉平民獲得機構(gòu)增資的前后，公司參與了青島紫光的增資，并成為青島紫光的第二大股東，持有其4.88%的權(quán)益。

隨著漱玉平民與青島紫光關(guān)系的深入，漱玉平民與青島紫光之間的交易額也快速上漲。2015年漱玉平民與青島紫光之間的交易額還僅有71.82萬元，到了2019年，他們之間的交易額上漲到了6287.49萬元，青島紫光已成為漱玉平民的第一大客戶。從漱玉平民披露的信息來看，漱玉平民與青島紫光的交易政策明顯優(yōu)于其他公司，他們之間的交易毛利率在漱玉平民的批發(fā)業(yè)務(wù)中處于較低水平，漱玉平民給青島紫光的信用政策也寬松于其他公司。

此外，2018年、2019年，漱玉平民還向青島紫光方拆借了合計1.70億元的資金，同期漱玉平民的資產(chǎn)負債率高達48.93%與45.69%，速動比也僅有0.78倍和0.83倍。在自身擁有一定的償債壓力下，仍向同地區(qū)的競爭對手拆借資金，漱玉平民對待青島紫光不免過于仗義。同時，參股與公司業(yè)務(wù)高度重合的青島紫光，不免讓市場質(zhì)疑漱玉平民與青島紫光之間是否存在同業(yè)競爭的問題。

偏安一隅的業(yè)務(wù)布局

自2014年一心堂成功上市后，老百姓、益豐藥房以及大參林醫(yī)藥集團股份有限公司(以下簡稱“大參林”，603233.SH)先后上市。截至2019年，在藥店市場，全國共有零售連鎖企業(yè)門店26.75萬家;單體零售連鎖企業(yè)6701家，零售連鎖企業(yè)門店29萬家;單體零售藥店23.40萬家，連鎖化率為 55.34%，醫(yī)藥零售行業(yè)已進入并購洗牌階段。

與漱玉平民通過并購?fù)卣归T店類似，一心堂、老百姓以及益豐藥房等頭部企業(yè)最近幾年來也在通過并購開拓著自己的版圖。截至2020年上半年，一心堂的門店數(shù)已高達6683家;老百姓的門店數(shù)也達到了5801家;已上市的連鎖藥店企業(yè)中，門店數(shù)最少的益豐藥房也已有5137門店。無論是一心堂、老百姓還是益豐藥房，他們的門店布局都有從西往東拓展的趨勢，他們中的多家公司已通過開設(shè)直營店或并購的形式將門店拓展到了河南、河北以及山東等地。

漱玉平民雖然早在1999年就已成立，但截至2020年上半年，公司的門店數(shù)仍僅有1744家，與頭部的一心堂、老百姓以及大參林在門店數(shù)上相差甚遠。數(shù)量上不占優(yōu)勢，在地理布局上漱玉平民也處于劣勢，與全國化的一心堂、老百姓以及大參林不同，成立20多年的漱玉平民依然未能走出山東，截至2020年上半年，公司的直營門店全部在山東省內(nèi)。

即使在山東省內(nèi)，漱玉平民也未能完全占據(jù)主導(dǎo)地位，在青島，這個重要城市，漱玉平民的存在感十分薄弱，公司近一半的門店扎堆到了濟南。無論是城市面積還是GDP等方面，青島均領(lǐng)先于省會城市濟南，山東省內(nèi)也常調(diào)侃說“山東濟南，中國青島”。在漱玉平民已有門店中，青島的門店僅有122家，在山東各城市中排名第四，濟南的門店數(shù)卻高達716家，在總門店中的占比為41.06%。

雖然現(xiàn)有門店在省內(nèi)重要城市上布局較少，但在漱玉平民的募資計劃中，這樣的短板公司卻未有補齊的規(guī)劃。在漱玉平民擬募資新建的600門店中，青島擬新建的門店僅有32家，擬新建門店數(shù)不及泰安、聊城等地，而門店數(shù)已高達716家的濟南市，漱玉平民仍擬新建200家新的門店。在業(yè)務(wù)布局上有意規(guī)避青島這個城市，不免讓市場懷疑漱玉平民的管理層是否在避免與關(guān)聯(lián)方青島紫光相競爭。

研究表明，連鎖門店的開設(shè)與收益有著明顯的成長曲線，門店數(shù)太少會造成市場被浪費，也不能讓連鎖門店形成品牌影響力，而同一地區(qū)門店過多則會造成門店間內(nèi)部競爭，從而降低單店的收益。隨著漱玉平民的門店由2017年的1253家增長到2019年的1687家，公司店均營業(yè)利潤就已有明顯下滑的趨勢，由2017年的12.72萬元下降到了2019年的8.92萬元。

偏安一隅，地處三面被包圍的山東，漱玉平民需要整合省內(nèi)市場，減少內(nèi)部競爭，只有做到這些，公司才能避免被頭部企業(yè)圍剿而喪失自己的市場。