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上市10天后，永安期貨（600927.SH）遭頭部券商唱空。

2022年的第一個交易日，永安期貨低開低走，連續兩個交易日跌停。

消息面上，中信證券非銀團隊于1月3日發布研報《期貨龍頭，但不便宜》，并在報告中指出永安期貨當前估值較高，股價相對市場存在下跌超過10%以上的風險，給予“賣出”評級，目標價為22元/股。較永安期貨2021年12月31日收盤價（37.52元/股），約有逾41%的下跌空間。

對比此前華金證券、華鑫證券、華泰證券等均給予永安期貨買入評級，中信證券的賣出評級和市場唱多“基調”形成鮮明對比。

正如這次看空永安期貨一樣，中信證券也曾“罕見”看空中國人保A股，并一語成讖。

2019年3月7日盤后，中信證券罕見看空中國人保A股，并給予了賣出評級，預計合理估值區間為每股4.71~5.38元，預計未來一年潛在下跌空間超過53.9％。此前，中國人保A股股價在26個交易日里累計暴漲149%。截至2021年12月29日收盤，中國人保A股報收于4.71元/股，達到了當年中信證券給出的目標價下限。

截至1月4日收盤，永安期貨收報33.77元/股，距離中信證券研報的目標價仍有近35%的下跌空間。

估值分歧何在

永安期貨成立于1992年，注冊資本13.1億元，第一大股東為財通證券，持股30.18%。2021年12月23日，永安期貨登陸上交所主板，成為繼南華期貨、瑞達期貨后第三家在A股上市的期貨企業，上市當天收漲44%，隨后5個交易日連續漲停。

中信證券認為，按照2021年12月31日收盤價，永安期貨市值達546億元，對應2022年為4.4倍PB、35倍PE，即便是行業龍頭但估值已經偏高。

從估值依據來看，券商之間分歧體現在對永安期貨業務模式和盈利空間判斷不同。

中信證券認為，期貨公司商業模式和證券公司本質一樣，目前永安期貨以通道型業務為主，競爭同質化嚴重。以目前證券行業和頭部券商為參照，按市凈率（PB，股價/每股凈資產）估值，永安期貨的合理估值區間為1.2~1.7倍PB，對應公司2022年合理市值150億~213億元。

華泰證券研報則認為，永安期貨風險管理業務規模與創利能力增強，預計其他業務收入分別為312.70億元、360.82億元、408.43億元，利潤率分別為2.50%、2.55%、2.60%。并預計公司2021~2023年歸母凈利潤同比增加12%、14%、11%。

溢價水平測算上，中信證券認為從短中期看，期貨行業仍處于景氣階段，永安期貨盈利和資本有望繼續保持龍頭地位，再給予公司50%估值溢價，對應合理估值區間為225億~320億元，對應2022年PB為1.8~2.6倍，市盈率（PE，股價/每股凈利潤）為14~20倍。

創新業務增長乏力

縱觀期貨整個期貨行業發展趨勢，期貨經營機構正從傳統經紀商向集風險管理、資產管理、投資咨詢等功能于一體的衍生品綜合服務商轉型。

也正如中信證券研報所指出的，隨著期貨行業經紀業務競爭加劇，費率持續下行，期貨公司傳統通道服務逐步“入口化”，探索多元化增值和創新業務成為行業共識。未來期貨公司的轉型方向也與頭部券商相同，逐步提高資本消耗型業務凈資產收益率（ROE）和發展輕資本業務。

但是從財報來看，永安期貨創新類業務成效有限，資產管理業務增速低于同行。

財報數據顯示，資管業務方面，2020年永安期貨資產管理業務凈收入增長率為14.7%，南華期貨、瑞達期貨2020年資產管理業務凈收入增長率為234%、266%。

此外，公司經紀主業份額也開始出現下滑。

2018年以來，永安期貨公司經紀業務市場份額總體處于下滑趨勢。其中在上期所的市場份額從2018年的2.3%下降至2021年上半年的1.4%；在鄭商所的市場份額從2018年的2.4%下降至2021年上半年的1.7%；在大商所的市場份額從2018年的3.0%下降至2021年上半年的1.8%；在中金所的市場份額從2018年的2.2%下降至2021年上半年的1.85%。