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“大家神話海底撈了，我本人非常反感。”

“我對趨勢的判斷錯了，現在看確實是盲目自信。”

“作為最大的股東，海底撈業績持續增長，我是不抱有希望的。”

海底撈(06862.HK)創始人張勇近日對海底撈股價的回應，給他本人賺了一波好感，但無疑又給投資人澆了一盆冷水。

雖然在7月9日收獲10.24%的大漲，當日收盤價為44.15港元/股，但與年初相比，海底撈短短五個月時間股價近乎腰斬，市值蒸發超2200億港元，海底撈似乎已經“跌下神壇”。

福無雙至，禍不單行。從去年年底開始，“海底撈被質疑外觀抄襲巴奴”、“海底撈人均消費超110元”、“張勇回應海底撈不好吃”等負面熱搜接踵而至，給本不樂觀的股價“雪上加霜”。

那么，海底撈股價緣何大跌?這些“不好吃”“太貴”等負面輿論究竟是空穴來風，還是可以從財報層面得以分析驗證。

A

疫情之前

海底撈的競爭優勢

紅星資本局認為，在疫情之前，海底撈確實在用戶端和上游供應鏈上，擁有著不錯的競爭優勢。

收入端 服務是最好的復購招牌

對餐飲行業來說，能否長期維持較高的復購率至關重要。根據公開資料，轉化率和復購率每提升一個百分點，能帶來十倍增量的營業額收益。

反之，復購率難以為繼，也會給企業帶來毀滅性打擊。許多明星店鋪，比如Angelababy奶茶店、黃粱一夢火鍋店的倒閉，就源于前期迅速引流后，后續復購維持不佳。

海底撈的復購，一直是行業內標桿所在，根據公開資料，該數據一度超過50%。

海底撈的復購優勢，源于其品牌效應、菜品質量，以及最具特色的優質服務。其中服務優勢更是將營銷學中的“終峰效應”運用到了極致，即影響消費者體驗的最佳時段是服務的開始和結束。

海底撈通過排隊時零食、美甲、折紙優惠等方式盡量抵消排隊的負面感受，而用餐結束時又以送零食、禮物的方式進一步提升體驗。

也正是因為這種“終峰效應”的達成，食客在用餐過程中會更“順從”下菜夾菜等暗示催促的服務，使其翻臺率在未受新冠疫情影響的2019年，達到4.9次/天，屬于行業翹楚水平。相比之下呷哺呷哺2019年的翻臺率為2.9次/天。

海底撈在疫情之前，的確憑借“出圈”的服務、優質菜品標簽，占領用戶心智。其營業收入于2018年、2019年同比增長幅度達到60%和56%，2019年全年營收達到266億元。

供應鏈

不把訂單放在同一個供應商手里

除收入端復購優勢外，成本端由于供應鏈優勢，海底撈的采購議價能力不斷提高，盈利能力也隨之優化。

自2006年以來，海底撈就陸續成立了獨立的上游供應公司，受益于關聯企業的合作，海底撈在迅速擴張的同時，得以逐漸實現規模化，提高經營效率。

并且2016年以來，海底撈的采購企業增多，各企業采購比例逐漸平均，使其面對上游供應鏈的議價話語權進一步提高。

根據官方數據，海底撈2015年主要采購公司為蜀海集團，采購占比接近15%，該數據在2017年上漲到接近27%。而2019年，蜀海集團的采購份額下降到了約22%，而頤海集團的采購份額逐漸上升，且主供羊肉產品的扎魯特旗海底撈份額也明顯提升。不僅如此，五家主供應商的合計采購份額在2017年后下降明顯。

這種不把訂單放在同一個供應商手里的做法，可以幫助企業減少對某一供應商的依賴程度，從而議價能力會得到提升。這一點很明顯地表現在應付賬款周轉天數的提高上，根據財報數據，海底撈該數據與2018年迅速從12.23天上漲為23.63天。

從經營利潤層面來看，同比增長幅度逐年上升，也印證了其經營效率的提升。

B

一步走錯

海底撈步步為難?

本想借“疫情”再次起飛，不料押錯周期，重金擴店，一步錯，步步難。

疫情反復 押錯周期連鎖反應凸顯

也許正是收入端、成本端的優勢，讓海底撈對疫情復蘇的期望有些過于急躁，為疫情后催化增長，海底撈在2020年開出540家新店。

從財務報表看，物業資產、使用權資產均在2020年大幅提升。

成本層面，可以明顯看到2020年整體成本的大幅攀升，其中折舊攤銷增長超過3.5%。

然而大手筆投入開店，想要押中周期的海底撈，顯然低估了新冠病毒的狡猾。今年疫情反復時，火鍋這種聚餐性強的餐飲會受到更大的影響。

“我對趨勢的判斷錯了，去年6月我進一步作出擴店的計劃，現在看確實是盲目自信。2020年6月份我判斷疫情在9月份就結束，但是直到今天為止，我們中國臺灣，新加坡的店還受疫情影響開不了。當我意識到問題的時候已經是今年1月份，等我做出反應的時候已經是3月份了。”張勇在采訪中坦言。

于是，收入承壓的狀況下，海底撈于2020年投入的新店很難迅速回本，新店攤薄影響下，其翻臺率下滑嚴重。相對數值來看，相比呷哺呷哺，海底撈受疫情影響幅度更大。

同時，海底撈凈利率出現斷崖式下滑，從2019的8.18%下滑至2020的1.08%，經營利潤率下滑幅度也接近8個百分點。

屢次暗暗漲價

引發巨大輿論爭議

成本端大規模擴店，收入端又由于疫情原因未能按預期恢復增速，海底撈的利潤空間被進一步壓縮。

押錯周期導致的盈利難題下，海底撈屢次暗暗漲價。

2020年4月份，一位北京的食客在微博曬出賬單：“人均220+，半份血旺從16元漲到23元，半份土豆片13元，算下來一片土豆1.5元;自助調料10塊錢一位;米飯7塊錢一碗。”另一位網友的賬單也顯示，整份酥肉從去年7月的26元漲價到44元。

隨后，海底撈漲價被掛上熱搜。4月10日下午，海底撈官方發布致歉信，稱漲價是管理層的錯誤決定，并從當日起所有門店價格恢復至2020年1月26日門店停業前的標準。

然而道歉后大半年，2020年底，有網友表示在海底撈鄭州公園茂店就餐時發現，相比當年9月份，部分菜品價格有所上漲：澳洲肥牛從78元漲價到84元，鮮切牛肉從72元到78元等等。2021年3月，海底撈牛肉粒變素，再次登上熱搜。

海底撈到底有沒有漲價，漲了多少?我們用財報說話。

海底撈2020年的人均消費金額提高到了110元(一線城市達到116元)，同比增長幅度達到4.7%，相比之下，2019年增長幅度為4.1%，2018年3.5%。這說明，海底撈的確在逐年漲價，而2020年，其漲價幅度超過了2019年。

根據《中國餐飲報告》，截止2019年，93.4%的火鍋店客單價低于90元，僅有4.7%處于91-120的價格區間，客單價110元的海底撈的確足夠“輕奢”。

事實上，海底撈以往的定位本身就不是平價火鍋，高價高服務是一直以來的用戶共識;并且根據財報，其2019年也有4.1%的客單價上漲，為什么2020年之后的漲價，會引發如此大的輿論爭議?

紅星資本局認為，火鍋行業的食客復購粘性本就不夠高，再加上行業的競爭愈發激烈，模仿海底撈的優質服務模式越來越普遍，特色服務對轉化的作用也在弱化，這一定程度上降低了海底撈的核心競爭優勢。

我們前面提到，餐飲行業為提高食客復購如履薄冰，這源于整個市場更偏向買方。

海底撈能否重振旗鼓?

根據中國飯店業協會數據，2018年全國火鍋店數量已接近40萬家。根據餐飲O2O測算，“在這種高強度競爭之下，上海截止到2018年3月26日，還保留著5887家火鍋店(其中川渝火鍋占據一半)，消費者一天吃一家，需要16年才能吃完!重慶更恐怖，23994家火鍋店，需要65年才能吃完。”

2019年火鍋市場總收入達到9600億，其中像海底撈一樣的川味火鍋增速最快，2019年門店數同比增長達到了27.8%。

急速擴張使得火鍋行業接近飽和，2019年一線城市火鍋門店占比下降0.2%，二線城市則下降了1.5%，甚至三線城市都下降了1.2%。

紅海經濟后，尚存玩家之間的競爭只會愈演愈烈。海底撈以往的服務模式被爭相模仿，多家火鍋巨頭都積累了固定長期可靠的供應商，裝修越來越豪華，促銷活動也你追我趕，整個行業逐漸“卷”了起來。

此時，海底撈以往的競爭優勢開始顯得薄弱，這也就不難理解，海底撈的漲價為何會引起如此大的風波，牛肉變素為何讓一眾食客直呼“沒有靈魂”。

2020年，押錯周期的海底撈，背上了“沉重”的包袱。利潤負增長困境下，漲價舉措又再次引起輿論風波。

雙重打擊使得海底撈的股價一度腰斬，而此番“跌落神壇”后能否重振旗鼓，紅星資本局認為還要看海底撈如何進一步提高經營效率，穩住食客，鞏固護城河。

（記者 俞瑤）